Proniknutí do problematiky derivátů odvozených od volatility nutí zvídavé duše k hledání dalších nástrojů, které by mohly mít související vlastnosti jako Volatility ETN popisované v předchozích dvou článcích. Nemusím být při hledání nějak zvlášť urputný, abych si nevšimnul, že takových „odvozenin“ je celkem slušná fůra. Popisoval jsem, že díky restrikci EU nemohu investovat do přímých podkladů, jakými byly již popisované ETN s tickery VXX a VXZ, toto mi však nevadilo, protože jsem stejně nahlížel na možné obchodování těchto ETN pomocí opčních kontraktů, na které se tato restrikce nevztahuje. Má selekce při hledání dalších derivátů se tak omezuje pouze na takové tituly, které mají listovány opční kontrakty, abych nabyté poznatky mohl přenést do praktického obchodování například právě jejich prostřednictvím.   

    ProShare Capital Management LLC se sídlem v americké Marylandu pro investory se zájmem o expozici v prvních dvou VX futures vymyslela a spustila dne 3.10.2011 obchodování s ETF (Exchange-Traded Fund) s tickerem UVXY a plným názvem Ultra Vix Short-Term Futures ETF. Protože na trhu již existovalo Volatlity ETN s tickerem VXX, které také odráželo pohyby na prvních dvou VX futures, a to tak, že je odrazem Indexu SPVIXSTR (viz článek), musela investiční společnost ProShares svou nabídku pro zájemce vylepšit, a to tím způsobem, že svému produktu určila dvojnásobnou páku kopírování svého předobrazuIndexu SPVIXSTR. Značně turbulentní období spojené s kolapsem volatility vyjádřeném dramatickými pohyby na VX futures začátkem února 2018 přimělo ProShares, aby revidovala dvojnásobnou pákovou expozici vůči podkladovému Indexu SPVIXSTR a od 28.2.2018 změnila v prospektu tuto expozici s pákou pouze na 1.5 x.

  Než se dostanu k nějaké základní analýze investičního nástroje UVXY, tak bych se pozastavil nad významnějším detailem v samotném názvu tohoto cenného papíru, kterým je označení ETF (Exchange Traded-Fund), kdežto u titulů VXX a VXZ je uváděno, že jsou to ETN (Exchange- Traded Notes). Protože jsem dostal v souvislosti s tímto problémem pojmenování titulu dotaz od svého čtenáře a na tento dotaz jsem odpovídal pod článkem o VXX, kopíruji nyní svou odpověď na toto místo, ať jej nemusíte vyhledávat.

   „…ETN je dluhopisová forma cenného papíru, který vydává nějaká instituce a jeho cena kopíruje nějaký podklad, který je virtuální a nedá se obchodovat. V případě VXX, které je ETN, kopíruje jeho cena Index SPVIXSTR, který se opravdu obchodovat nedá, protože je to jen vypočítané číslo. Nějaká banka (Barclays například) jako emitent, vydá podle svého prospektu jeden milion poukázek (Notes) v hodnotě stomilionů dolarů, které představují investici do Indexu SPVIXSTR na aktuální hodnotě 56.000 bodů, tato jedna poukázka bude mít první den hodnotu 100 USD, zítra ovšem klesne hodnota podkladového Indexu na 55.440 bodů, tedy o jedno procento, hodnota jednoho ETN tak klesne na 99 USD. Je to samozřejmě modelový příklad, protože roli hrají poplatky a náklady za správu atd, to není ale podstatné. Dluhovým cenným papírem se ETN nazývá proto, že emitent (banka, investiční společnost) slibuje, že při ukončení obchodování vyplatí držiteli hodnotu ETN podle aktuální výše podkladu. Tento slib je pak obdobný slibu emitenta dluhopisu, že splatí nominální cenu vydaného dluhopisu v určitém okamžiku v budoucnosti, ke kterému je určena splatnost jeho nominální hodnoty, rozdílem pak je, že ETN nenese žádné úroky (kupón) jako dluhopis. U ETN je pak z pohledu investora dvojí riziko – že prodělá na jeho hodnotě a navíc existuje riziko, že emitent nedostojí svému závazku vyplatit jeho cenu při ukončení obchodování (u VXX za třicet let) protože třeba zkrachuje. Protože již z názvu cenného papíru vyplývá „Exchange-Traded“, jsou tyto cenné papíry (ETN) určeny především k obchodování na burze, kde jsou zalistovány k obchodování stejně jako akcie nějaké společnosti. ETF (Exchange-Traded Fund) naopak kopíruje cenu nějakých fyzických věcí, jako je například koš akcií (SPY, QQQ…) nebo nějakou komoditu (ropu, kukuřici, plyn…) atd., kterou tento fond fyzicky nakoupí. ETF QQQ například představuje expozici v indexu Nasdaq 100 a správce tohoto fondu za jeho prostředky nakoupí těchto 100 akciových titulů v poměru, v jakém se nacházejí v tomto indexu, následně vydá cenné paíry (ETF) a uvede je na burzu, emitované ETF pak kopírují hodnotu fondu, který je vydal, když hodnota tohoto fondu je určena výkonností akcií Nasdaq 100. Jako investor do tohoto ETF pak čelím pouze risku z pohybu těchto cenných papírů, tedy že například prodělám při poklesu jejich hodnoty (to je obdobné jako u ETN), odpadá riziko krachu emitenta, protože tento má fyzické akcie Indexu Nasdaq 100 opravdu v držení. Pokud by se dostal do potíží, rozprodá držené akcie a vyplatí držitele ETF….“    

   UVXY je tedy ETF. Co to znamená? Na domovské stránce tohoto ETF  můžu po kliknutí na „Daily Holdings“ zjistit, jaká podkladová aktiva investiční společnost drží v tomto fondu.

  Údaje jsou aktualizovány na denní bázi a mohu tak vypozorovat, že ETF opravdu disponuje pro zobrazovaný den 30.1.2020 pozicí v prvním VX futures v pořadí (VXG20 – únorové futures) v počtu 24.460 kontraktů a pozicí v druhém VX futures v pořadí (VXH20 – březnové futures) v počtu 17.794 kontraktů (červené šipky). Kromě pozice v těchto VX futures má fond zainvestováno do swapu, který by měl replikovat výkon Indexu SPVIXSTR (modrá šipka)

   Na domovské stránce mohu získat prospekt ETF UVXY k prozkoumání na tomto odkazu.

      

   Poté z široké nabídky prospektů pro nejrůznější ETF vyberu tu skupinu prospektů ETF, které jsou navázány na VX futures.

   Po inicializaci okna s prospektem zjišťuji, že je společný pro všechna ETF navázaná na VX futures, musím proto jeho studium filtrovat pro „své ETF“. Čtení prospektů není nijak zábavné čtení, mohu v něm ale najít velmi pozoruhodné detaily. Prvním poznatkem může být ujištění, že hodnoty fondu jsou přepočítávány na základě jednodenní výkonnosti svého benchmarku (Indexu SPVIXSTR) a nikoliv na jiné časové periodě. Odhlédnu nyní od skutečnosti, že mohu ve své obchodní platformě během obchodní seance vidět pohyby ceny ETF (a mohou být i významné), toto jsou ale tzv. „indicative values“, které reprezentují co nejvěrnější odrazy pohybů podkladového indexu, tento mechanismus je ale pro potřeby tohoto článku nepodstatný. 

   Co ale podstatné je, je způsob výpočtu hodnoty takového fondu v závislosti na hodnotě indexu, který je jeho předobrazem. V případě ETN s tickerem VXX bylo podle prospektu jasné, že aktuální hodnota VXX odráží aktuální hodnotu Indexu SPVIXSTR. V případě nyní analyzovaného ETF s tickerem UVXY z prospektu vyplývá, že „The ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF seeks daily investment results, before fees and expenses, that correspond to one and one-half times (1.5x) the performance of the Index“ když za Index je opět považován Index SPVIXSTR. Mám za již objasněné, jak funguje „přesypávání váhy“ v tomto Indexu složeného s prvních dvou VX futures podle své expirace (článek o VXX), takže by nemělo být složité si představit, že UVXY je jakýmsi „adrenalinovým bratrancem“ ETN VXX, protože kopíruje stejný vzor, jenom na něj reaguje s 1.5 krát větší účinností, namísto prostého odrazu „jedna ku jedné“ jak je tomu u VXX.

   Ve zjednodušené představě by to pak mohlo vypadat, že pokud hodnota Indexu SPVIXSTR roste, roste hodnota UVXY 1.5x a naopak, pokud hodnota Indexu SPVIXSTR klesá, tak UVXY ztrácí 1.5x, toto všechno při přepočtech na jednodenní bázi. Z článku o VXX vím, že hodnota Indexu SPVIXSTR roste v případech, kdy je hodnota VX futures ve stavu Backwardation, tedy ve stavu neklidu na trzích, protože rolování z bližšího VX futures do vzdálenějšího VX futures přináší „profit z prodejů za dražší cenu a následné nákupy za levnější cenu“. Pokles hodnoty Indexu SPVIXSTR pak způsobuje stav Contango na trzích prvních dvou VX futures, protože rolování z předního VX futures do vzdálenějšího VX futures přináší obecně „ztrátu z prodeje za nižší cenu a následné nákupy za vyšší cenu“. UVXY by pak mělo být dravcem v cenových pohybech oproti VXX, protože vychází ze stejných principů, jenom je pákově (1.5x) umocněn cenový pohyb. Bohudík tomu tak zcela přesně není.

„Compounding“ při poklesu Indexu SPVIXSTR

    Na stránce č.7 prospektu je vysvětlení, kterého by si každý investor do tohoto pákového produktu měl být dobře vědom a které by v konečném důsledku mohlo odejmout takovému pákovému produktu stigma „dynamitu v rukou rozjíveného pubescenta“. Autoři prospektu vytvořili hypotetický příklad vlivu pohybu ceny podkladového Indexu na hodnotu hypotetického ETF fondu při uplatněné páce 1.5x. Na obrázku níže je zobrazena situace, kdy hypotetický Index XYZ (jehož hodnotu ETF odráží) má hodnotu 100 (1) a čistá hodnota kopírujícího hypotetického ETF fondu XYZ (Net Asset Value) je také 100 USD (2).

   V následujících sedmi dnech vykonává podkladový Index pohyby sestavené do mezidenních stejných poklesů a růstů v hodnotě +/-3% systémem, že první den cena klesne o -3% a následující den cena o +3% naroste, poslední sedmý den cena klesne o -3%, toto je vyznačeno ve sloupci (3). Za pozornost pak stojí již první dva dny vývoje, nejdříve Index poklesl z hodnoty 100 bodů o tři procenta na hodnotu 97 bodů (tři procenta ze 100 jsou tři), druhý den však z hodnoty 97 posílil zpět o tři procenta (tři procenta z 97 je 2.91) na hodnotu nikoliv 100, ale pouze na 99.91 bodu (1)… Mohu pak sledovat, že ačkoliv se zdá, že celkový součet poklesů a růstů v sedmi dnech je -3%, je vlivem růstů a poklesů nakonec hodnota Indexu nikoliv na hodnotě 100 -3 = 97, ale na hodnotě 96,74, tyto jednotlivé výpočty mohu sledovat ve sloupci (1), Index tak oslabil o -3.26%. Ve sloupci (4) jsou stejné nárůsty a poklesy o +/-3% přepočteny pákou +/-1.5x (tedy pro UVXY) a ve sloupci (2) pak mohu sledovat, jak tyto poklesy a růsty a konečný celkový pokles Indexu o předpokládaných (chybně) celkových -3% násobený pákou 1.5x na -4.5% nakonec dopadne do výkonnosti fiktivního ETF fondu XYZ. Mohu pak zjistit, že fiktivní ETF pákový fond ztratil na hodnotě -5.08%, a to je dosti významně jiný pokles než ztráta fiktivního Indexu, který ztratil faktických -3.26%.

   Toto však není vše! Na obrázku mohu vypozorovat situaci na konci šestého obchodního dne, který jsem v obrázku podtrhl červenou tečkovanou čárou. V tento den by absolutní součet růstů a poklesů měly být na hodnotě nula, protože všechny jednodenní tříprocentní poklesy byly druhého dne vystřídány tříprocentními růsty, takže na konci šestého dne by tento absolutní součet poklesů a růstů měl být nula a v tomto důsledku také by se neměla snížit hodnota Indexu ve sloupci (1). Není tomu v žádném případě tak a vlivem takového skládaného každodenního přepočítávání hodnoty se Index nenachází na hodnotě 100, ale na hodnotě 99.73 bodu vyznačené na úrovni červené tečkované čáry ve sloupci (1). Pokud budu stejný vývoj pozorovat ve sloupci (2) zobrazující cenu fiktivního ETF fondu s pákou 1.5x kopírující tento fiktivní Index, tak mohu zjistit, že šestý den (vyznačeno opět na úrovni červené tečkované čáry) zastihl ETF fond na hodnotě 99.39 USD!!! Přestože je tedy součet růstů a poklesů (profitů a ztrát) v absolutní hodnotě na hodnotě 0 (nebo 0%) fiktivní ETF fond ztratil na hodnotě -0.61 USD. Pákové ETF tedy ztrácí na hodnotě i v případě, že součet poklesů a růstů není záporný, ale také v případě, kdy je nulový. Pouze z tohoto základního principu je jasné, že UVXY není v žádném případě favoritem na dlouhodobé Long obchody se sázkou na růst těchto ETF.

       „Compounding“ při růstu Indexu SPVIXSTR

   Tento efekt ztráty hodnoty jiné, než by se v absolutním součtu poklesů a ztrát mohl zdát, vzniklý postupným skládáním (compounding) výpočtu mezidenních růstů a poklesů podkladového Indexu, pak autoři prospektu pro názornost aplikovali také na opačnou situaci, a to na vliv hodnoty fiktivního Indexu XYZ na fiktivní hodnotu ETF fondu XYZ s pákou 1.5x v případě, že se hodnota Indexu v nějakém fiktivním období nakonec zvýší.                

   Sedmidenní fiktivní období začíná růstem o +3% body na podkladovém Indexu vyznačené ve sloupci (1), tento růst je druhý den vystřídán poklesem o -3% a takto se růsty a poklesy střídají až do sedmého dne, kdy je zaznamenán růst o +3%, v celkovém součtu je absolutní hodnota poklesů a růstů na hodnotě +3%. Složené přepočítávání na jednodenní bázi pak způsobuje, že po těchto sedmi dnech celkového růstu činí přírůstek fiktivního Indexu nikoliv +3%, ale pouze +2.72%. Stejný efekt ze skládaného přepočítávání je pak vyznačen pro fiktivní ETF s pákou 1.5x ve sloupci (2). Očekával bych, že při absolutním součtu růstů a poklesů o 3% ve fiktivním období by měl odpovídající ETF fond s pákou 1.5x zaznamenat růst o +4.5% ve sloupci (4), opět tomu tak není, protože popisovaný efekt způsobuje celkový růst ceny ETF pouze o +3.87% !!!

   Jak toto shrnout? Podkladový Index SPVIXSTR, který je předobrazem UVXY má díky své konstrukci a způsobu výpočtu tendenci ve značné části svého času klesat díky časové struktuře (Term Structure) VX futures, která se nachází převážnou část času v Contango. Stejně tak v těchto obdobích klesají ceny derivátů, které jsou na něj navázány a které tady popisuji. Pokud je derivát přímým odrazem hodnoty Indexu, může k pohybu jeho ceny směrem dolů dopomoci nejenom klesající hodnota jeho předobrazu, ale také vlivy přepočítávání hodnot derivátů na jednodenní bázi, svou práci samozřejmě odvádějí také poplatky za správu takových fondů. Pokud v obdobích poklesů zapojím do svých úvah chování derivátů s pákovým přepočítáváním své hodnoty (UVXY), je pokles daleko agresivnější a páka působí jako skvělý „multiplikátor eroze hodnoty“. Pokud ovšem podkladový Index SPVIXSTR roste, a toto se děje ve značně kratší době času (časová struktura je Backwardation), rostou hodnoty navázaných derivátů také, pokud kopírují hodnotu Indexu přesně, je tento růst nevýznamně menší, pokud se ale jedná o navázaný derivát s pákovým přepočítávaní své ceny s koeficientem vyšším než jedna, dochází opět k deformaci takového odrazu hodnoty Indexu do hodnoty derivátu a způsobuje, že růst jeho ceny neodpovídá růstu ceny podkladového Indexu. Shrnuto, Index SPVIXSTR klesá – „je to mazec“, Index SPVIXSTR roste – „zas takový mazec to není“.   


Spekulace na Short…?!

   Vtírá se nyní otázka, jak takové chování vlastně zapojit do vlastního obchodování nebo jak s takovým poznáním alespoň naložit. Vypadá to lákavě, ve většinu času se z UVXY stává smutný hrdina vytrvale ztrácející svou cenu a pokud mu svitne chvilka své možné slávy, díky své konstrukci se mu nepodaří taková chvíle zcela využít ke kompenzaci svých ztracených sil.

   Při zkoumání základních vlastností chování titulu UVXY na historických datech si musím být vědom dvou základních rozdílů oproti testování titulů VXX a VXZ popisovaných v minulých článcích. Tyto kopírují podkladové indexy (Index SPVIXSTR a Index SPVIXMTR) na přepočítávací bázi 1:1, proto mohu do historické analýzy zapojit data samotných Indexů a velmi zhruba tak napodobit například desetiletý vývoj těchto titulů a poradit si se základním problémem, kterým bylo ukončení obchodování série „A“ těchto ETN a jejich nahrazení sérií „B“ nebo s existencí splitových operací. V minulém článku jsem ukazoval v obrázku s grafem („modrý graf“ uprostřed článku), jak se velmi nepatrně odlišovala křivka průběhu Indexu SPVIXMTR a jeho odrazu – titulu VXZ, mohl jsem proto s určitým nadhledem na datech tohoto Indexu vyzkoušet chování titulu VXZ a odvodit nějaké základní obchodní souvislosti. V případě titulu UVXY, tedy pákového ETF, kopírujícího Index SPVIXSTR násobkem 1.5x, musím takovou myšlenku nahradit historická data samotného podkladu historickými daty Indexu zavrhnout. Mám k tomu dva základní důvody, předně se ke dni 28.2.2018 změnila hodnota páky z 2x na hodnotu páky pouze na 1.5x přepočet hodnoty Indexu a za druhé, přepočítávání hodnoty obchodovaného ETF na jednodenní bázi, díky „compounding efektům“ páky, přináší výrazná zkreslení průběhu Indexu a hodnoty UVXY. Na obrázku níže je zachycen průběh podkladového Indexu SPVIXSTR a hodnoty UVXY ode dne 28.2.2018, kdy došlo ke změně páky na 1.5x.

   Je patrné, že v obecném trendu je průběh obou křivek sestupný, nicméně UVXY (červená křivka) má tendenci se od křivky Indexu (modrá křivka) rychleji vzdalovat. V období poklesů trhů vyjádřeném vzestupy na křivce Indexu se má UVXY tendenci rychle se k těmto vrcholům přibližovat, to způsobuje zejména zabudovaná páka do odrazu hodnotu UVXY k hodnotě podkladového Indexu SPVIXSTR. Rozevírání vzdáleností obou křivek v částech grafu, kdy obě křivky klesají, jsou opět výsledkem právě zakomponované páky se všemi výše popisovanými výpočetními souvislostmi a chováním výpočtu hodnoty UVXY při poklesech.

   Historická analýza a její problémy

   K provedení základní historické analýzy mohu přistoupit se stejnou logikou, jako v případech s poznáním základních vlastností Volatility ETN s tickery VXX a VXZ v minulém článku. Na téměř desetiletém datovém souboru podkladu UVXY mohu chtít otestovat základní obchodní přístup založený na vypisování opčních kontraktů s půlroční až tříměsíční expirací a sledovat, jak si takové obchody vedou. Mou snahou je tak opět vsadit na převažující pokles hodnoty UVXY a dosáhnout situace, kdy vypsané Short Call opce zajištěné Long Call opcemi do Call Credit Spreadů vyprší jako bezcenné u své expirace. Vypisování v dlouhodobém horizontu pak volím s ohledem na požadavek zapojení všech efektů působících na pokles hodnoty obchodovaného titulu, tedy převažujícího stavu Contango na trzích VX futures a ztráta hodnoty vlivem přepočítávání hodnoty na denní bázi za použití pákového efektu. Tyto teoretické předpoklady jsou samozřejmě smysluplné a mají pravděpodobně i racionální základ, naráží však na praktické problémy. V takto dlouhodobém režimu nemohu smysluplně obchod otevřít. Na obrázku níže je zobrazen nynější opční řetězec s opcemi s expirací za 137 kalendářních dnů.

   Nabízené ceny opčních kontraktů jednoduše neumožňují sestavit rizikově přiměřený Call Credit Spread na strikes „mimo peníze“. Na obrázku jsou zachyceny kombinace s rozpětím Call Credit Spreadu dva body (rizikem -200 USD). Výpisem Short Call opčních kontraktů sice získám Prémium, nákup ochranné Long Call na vyšším strike je však tak drahý, že na něj padne celé získané Prémium, jeho valná část nebo dokonce nákup ochranné Long Call opce na vyšším strike je dražší než získané Prémium za výpis Call opce na nižším strike. Drastický Ask/Bid spread vyplývající z povědomí o předpokládaném budoucím chování podkladu UVXY neumožňuje na takto vzdálených expiracích vytvářet smysluplné kombinace, čekání na vyplnění příkazů na nějaké dobré ceně se spolehlivě míjí svým účinkem. Příznivější obrázek by se mi mohl naskytnout při řešení stejného obchodního problému – sestavit Call Credit Spread na opčních kontraktech s kratší dobou do expirace. Na obrázku níže je vyznačeno stejné úsilí dosáhnout sestavení dvoubodového Credit Call Spreadu na opčních kontraktech s expirací za 18 kalendářních dnů.

   Mírná Prémia v kombinaci s možností výstřelu hodnoty UVXY při malém časovém prostoru k projevu všech prvků, na které by měl „můj systém“ spoléhat, by byl opravdu velmi rizikovou operací.

   S ohledem na tyto nevhodné obchodní podmínky bych mohl celou obchodní úvahu založenou na téměř permanentním klesání ceny UVXY přenést na Put stranu opčního řetězce a chtít se pokusit zachytit toto chování pomocí nákupu Long Put opcí. Není to špatné myšlenka, protože mám omezený potenciál ztráty vyjádřený pořizovací cenou Long Put opce, více než ztrátu investovaných prostředků do jejího nákupu pak nemohu ztratit. Budu pak spoléhat na stejné efekty podporující pokles ceny v dlouhodobějším časovém horizontu a podívám se, jaké cenové podmínky jsou pro tyto obchody vytvořeny na Put straně na opčních kontraktech s expirací za 137 kalendářních dnů.

   Ceny Long Put opcí jsou závratné. Nákup Long Put na strike 14 vyjde na -460 USD (1). Cena by musela do expirace klesnout na hodnotu (14 -4.60 USD) UVXY ve výši 9.40 USD, abych se ocitl na BreakEven bodu celého obchodu a UVXY by tak muselo ztratit třetinu své hodnoty, abych byl alespoň „na svém“. Mohl bych se rozhodnout, že posunu úvahu více „do peněz“ a pokusím se nakoupit Long Put na strike 20 (2), abych nakoupil více Vnitřní Hodnoty na úkor Prémia. Mohu z obrázku zjistit, že by mě taková Long Put 20 vyšla na -1 075 USD. BreakEven bod ve výši (20-10.75 USD) na hodnotě 9.25 USD je dokonce níže než při nákupu Long Put na nižším strike. Pokles ceny UVXY by pak musel být stejný, jako v předchozím případě, jenom bych u Long Put hlouběji „v penězích“ měl investováno více peněz a případný uptrend by pak znamenal vyšší ztrátu. Spoléhat na překonání širokého Ask/Bid a čekání na lepší nákupní cenu je u takto dlouhodobých opcí mírně nerealistické a lepší cena je jen výsledkem shody okolností nebo víceméně náhody a nelze s ní systematicky počítat. Mohl bych zapojit do Put obchodů úvahu nakoupené Long Put vylepšit o získání Prémia výpisem Short Put na nižším strike a vytvořit Put Bear Spread a spoléhat, že pokles ceny způsobí, že tento Put Bear Spread zůstane „v penězích“ (nebo se dostane „do peněz“) a vygeneruje maximální možný profit daný rozsahem svých strike při odečtení nákladů na jeho pořízení. Takový Put Bear Spread je vyznačen na obrázku například možností (3) a znamenal by například výpis Short Put 15 za +350 USD k nakoupené Long Put 20 za -1 075 USD. Takový Put Bear Spread má maximální potenciál profitu +500 USD (rozdíl strike 20-15), ale na jeho pořízení vynaložím (+350 USD -1075 USD) částku -725 USD!!! Byla by to jasná ztráta ihned při konstrukci obchodu.     

   Přestože je provádění obchodů pomocí technik s omezeným rizikem víceméně neproveditelné, nemohu si odpustit demonstraci síly důvodů, které vedou k téměř permanentnímu tlaku na pokles ceny UVXY na velmi zjednodušeném testu historických dat pomocí rizikovějšího přístupu. Za historická data použiji split–adjusted data, tedy data, která neberou v úvahu provedené reverzní splity za dobu působení titulu UVXY v trzích. Na obrázku níže je zachycena historie reverzních splitů s termíny provedení těchto operací společně se splitovými poměry.

   Autoři ETF UVXY museli k tomuto zásahu do ceny přistoupit razantněji než v případě VXX. Četnost splitů i velikost poměrů pak opět demonstruje, že to s UVXY jde opravdu téměř pořád z kopce. Ke splitu pak mohou mít tvůrci tohoto ETF mnoho dobrých důvodů, když sjednocujícím jmenovatelem je pak zachovat zejména atraktivitu titulu pro investory. Velké fondy mohou mít například ve svém investiční politice zakotveno, že nemohou investovat do titulů s nominální hodnotou menší než například pět dolarů, některé z burz pak mohou mít stejně omezující pravidlo (stanovení nějaké cenové úrovně), kdy v případě poklesu pod stanovenou cenovou úroveň dojde k delistování titulu ze seznamu obchodovaných titulů.

   Co bych tedy mohl testovat? Super agresivní techniku pro ocelové nervy, pevnou psychiku a obchodní sebekázeň, tedy nic, co bych mohl doporučovat. Mechanická strategie bude počítat se vstupem do obchodu každé pondělí, kdy budu investovat do opcí s expirací za půl roku a tyto vstupy do původně půlroční opce budu opakovat tři měsíce, abych po třech měsících začal své pondělní výpisy umisťovat do opčního řetězce za dalšího půl roku. Bude to tedy z časového hlediska stejný princip, jako v minulém příspěvku, budu tedy spekulovat na pokles ceny UVXY v horizontu třech až šesti měsíců. Základním předpokladem bude výpis nekryté Short Call na strike „mimo peníze“ ve vzdálenosti +20% od současné ceny pro opci v expiraci za půl roku. Za takový výpis bych mohl inkasovat +250 USD Prémia. Současně si stanovím, že budu schopen akceptovat ztrátu -2.000 USD, kterou budu chtít uzamknout tak, že v případě nárůstu ceny UVXY nad můj vypsaný strike o dvacet jedna bodů nakoupím těsně před expirací Long Call opci první „v penězích“, která by mohla mít hodnotu -150 USD, vydělám tedy na výpisu a nákupu opce do uzavíracího Call Credit Spreadu (+250 USD -150 USD) částku +100 USD a současně budu předpokládat, že můj Call Credit Spread zakončí „v penězích“ s maximální ztrátou definovanou rozsahem svých dvacet jedna strike na úrovni -2.100 USD, celková ztráta po započtení přijatého Prémia (+100 USD) tak bude v takovém případě -2.000 USD. Je to opravdu modelová situace a vychází z průměrné ztráty (pokud nastane) v mém prováděném testu za období, kdy mám k dispozici historická data (od roku 2011). Pro úplnost uvádím, že v současné době můj broker požaduje za výpis půlroční OTM Short Call ve vzdálenosti 20% margin ve výši zhruba 1.600 USD. Tato značně agresivní strategie s neomezeným potenciálem ztráty a omezeným potenciálem profitu ve výši získaného Prémia by měla ve své grafické podobě tento možný průběh.

   Značně pilovitý průběh vyznačující se dvěma podstatnými propady by přece jen přinesl pro otrlého a vytrvalého obchodníka značný profit ve výši +39.750 USD, což je při jednokontraktní pozici značně impozantní částka. Svůj modelový test jsem nyní, oproti minulému článku, vylepšil o zjištění procenta vítězných obchodů v prováděné analýze, a mohu tak konstatovat, že z celkově provedených 375 obchodů bylo na mých datech 353 úspěšných obchodů, což představuje úspěšnost ve výši 94,13%. Pro úplnost vypovídací hodnoty takového testu upozorňuji, že datová řada nezohledňuje snížení páky z 2x na 1.5x v únoru 2018, mohu tak přistoupit k jeho výsledku pro interpretaci do budoucnosti s nepatrně vyšším optimismem, protože cenové pohyby UVXY (zejména ty vzhůry) byly při vyšší páce 2x významnější než při současné snížené úrovni páky na 1.5x. 

   Přestože je toto velmi pozoruhodné zjištění, mohu si svůj test vylepšit tak, že se budu snažit odstranit ze svých neúspěšných obchodů ty, které způsobují propady na mé křivce celkové hodnoty obchodů. Nejjednodušším způsobem bude testovat vstupování do stejných obchodů se stejnou expirací (tří až šestiměsíční) na vzdálenějších strike s předpokladem, že případný pohyb vzhůru na titulu UVXY s větší očekávanou pravděpodobností nezasáhne můj vypsaný strike. Svůj test jsem kromě možnosti měnit vzdálenost vypisovaného strike Short Call vybavil modelování výše přijatého Prémia a možné hranice maximální možné ztráty, protože je pochopitelné, že při výpisu ve větší vzdálenosti (vyšším strike) nemohu získat stejné Prémium jako při výpisu na nižších strike a také se zvyšuje pravděpodobnost, že má ztráta by nemusela být tak vysoká, jakou jsem si stanovil při výpisu na nižším strike. Na obrázku níže je pak grafický výsledek namodelovaných situací.

         

   Vypadá to nepřehledně, ale je z obrázku patrné, že přestože posouvám vzdálenost až na značných 50% „od peněz“, nezabránilo to ztrátě vyprodukované na investici do opčních kontraktů na nejrůznějších strike s expirací v prosinci 2018 (21.12.2018) označeném červenou šipkou. Na grafu níže je pro připomenutí znázorněno chování trhů před vánocemi 2018 měřené titulem SP 500 (SPX).

   Období ztráty mé strategie pro jakoukoliv vzdálenost vyznačuje opět červená šipka v grafu SPX. Protože je graf s výsledkem jednoduché a modelové analýzy výše možná nepřehledný, shrnul jsem jeho výsledky do tabulky

   Z přehledu vyplývá celkem jednoduchá závislost. Úspěšnost obchodů je vysoká a zvyšuje se s narůstající vzdáleností vypisovaných strike od aktuální ceny, od hranice vzdálenosti 40% se ale již nezvyšuje a je stejná na úrovni 97.07%. Znamená to, že ani nejvzdálenější 50% vzdálenost vypisovaní by mě neuchránila před ztrátovým obdobím především z roku 2018. Nejvyšší výkonnost (+47.250 USD) bych dosáhl při mechanickém vypisování na úrovni 35% vzdálenosti od aktuální ceny (červená šipka). Vzdálenost 40%, 45% a 50% pak vykazuje již zmíněnou stejnou úspěšnost obchodů, ale celkově vytvořený profit za testované období klesá (modrá šipka v tabulce) a je to jednoznačně způsobeno skutečností, že jednoduše při stejné úspěšnosti získávám méně Prémia za výpisy na vzdálenějších strike.

   Mohl bych nyní posunout mé velmi zjednodušené testování o krůček dál a zabývat se myšlenkou, co by mohlo vylepšit vypisování Short Call ve vzdálenosti 35% OTM od aktuální ceny na tří až šestiměsíčních opčních expiracích, když takové vypisování přineslo sice nejlepší výsledek, ale nezabránilo dosti podstatnému „zářezu“ do equity křivky v prosinci 2018. Nebudu nyní vymýšlet zázračná vylepšení, ale vypůjčím si nastavení vstupování do každopondělního vypisování o nějaký logický „filtr“ z minulého článku. Podrobení zkoumání, zda vstupovat do této strategie „za každého počasí“ nebo na nějakém stupni rozbouřenosti má určitě smysl, protože přináší velmi praktické vylepšení. Pokud zavládne na trzích nejistota, začne se měnit časová struktura VX futures a tyto na nejistotu reagují. Z již několikrát popsaných vzorů chování těchto VX futures pak při zvyšující se nejistotě začíná narůstat hodnota podkladového Indexu SPVXSTR a v jeho odrazu pak roste hodnota odvozených derivátů, v mém případě dokonce s 1.5x pákovým efektem. Je pak také logicky smysluplné na aktuálně vyšších cenách vypisovat opční kontrakty nad aktuální cenou než v obdobích klidu, kdy ceny podkladového UVXY klesají a jejich cena by mohla při následných zaváháních trhů explodovat. Mohu zvolit z množství se nabízející „barometrů“, které mi mohou takovou míru neklidu zaznamenávat (úroveň SPX, Contango na některé s kombinací VX futures, poměr ceny VIX Indexu a prvního VX futures, úroveň VVIX – Volatility samotné Volatility  atd….), pro mé zjednodušené potřeby sáhnu opět k nejjednoduššímu z nich – aktuální hodnotě VIX Indexu. Stejně jako v minulém článku budu chtít od své analýzy vypisování Short Call nad aktuální cenou vysledovat, jak se může odrazit očekávaná volatilita do mého rozhodnutí vstupovat či nevstupovat do zamýšlených obchodů. Na obrázku níže je takové filtrování vstupů zachyceno v grafické podobě.          

   Silná červená křivka znázorňuje „nejlepší“ výsledek z odstavce výše, tedy vstup do výpisu Short Call ve vzdálenosti 35%, a to každé pondělí, bez ohledu na stavy trhů, tedy jakýsi vytvořený benchmark předchozí analýzy. Zbylé křivky pak představují filtrované vstupy do obchodů na nejrůznějších úrovních VIX Indexu. Přestože je výsledek patrný, shrnul jsem jednotlivé úrovně vstupů definované aktuální hladinou VIX Indexu do názornějšího histogramu.

   Z průběhu jednotlivých křivek vyplývá, že již zapojení filtrování nad úrovní VIX Indexu ve výši 15% z průběhu testovaného mechanického obchodu vyhladilo nešťastný pokles z prosince 2018 (černá tenká křivka v grafu označená černou šipkou), zapojení vyšší filtrovací úrovně VIX Indexu na hodnotách 18% a 20% pak má na tvar křivky podobný vliv (tečkované křivky v grafu označené červenými šipkami). Zapojení filtru má pochopitelně vliv na počet obchodů, které jsem testoval, takže je celková výkonnost u vyšších hodnot VIX Indexu nižší z praktického důvodu – nasbíral jsem postupnými, ale méně frekventovanými výpisy adekvátně méně Prémií.   


   Jak si takovou jednoduchou analýzu vysvětlit? S velkou rezervou. Nejsem příznivcem naked vypisování a v žádném případě jej nemohu doporučit, pokud opravdu nemám zkušenosti a nevím přesně co dělat, a toto memento se týká jakýchkoliv trhů, nikoliv jen trhů s deriváty volatility. Přestože jsou rizika velmi jasná, jsou tyto trhy překvapivě dobře likvidní a nepochybuji, že se jich účastní opravdu značné množství traderů, kteří spekulují možná formou těchto naked výpisů. Je to samozřejmě každého věc a platí okřídlené „kde není riziko, není profit“. Pokud chci do nějakého obchodu vstoupit, musím poznat jeho základní vzory chování a mít alespoň základní povědomí, jak daný investiční nástroj funguje. Uvedená analýza měla jediný důvod, ukázat, že základní pohled na téměř setrvale klesající titul by mohlo být možně přetavit do „nějakých obchodů“, analyzované obchody jsou sice krajně rizikové, ale vypovídají o jejich základním potenciálu. Není nic jednoduššího si takový jednoduchý excelovský test sestrojit a modelovat si na něm vlastní obchodní představy. Použití split-adjusted historických dat, změna hodnoty páky, aktuální úroveň volatility projevující se do výše možných získaných Prémií, dostupnost vzdálených strike, Ask/Bid nabízených plnění, komise, změna marginových požadavků v období turbulencí, absolutní hodnota možné ztráty…toto jsou všechno proměnné, které mohou hrát v praktickém obchodním životě důležitou a významnou roli na rozdíl od „laboratorních podmínek“ této základní historické analýzy. Nebylo tak jejím smyslem ukázat, co a kdy mám udělat a jak to asi dopadne, ale poskytnout základní zamyšlení nad takovými obchody a fungováním samotného titulu, který je jejich předmětem :c)

   Komentáře a příspěvky k tomuto článku prosím směrujte do Diskuzního fóra do tohoto vlákna :c)

Sleduj facebook, napiš e-mail nebo tweet

2 thoughts on “UVXY – Volatility ETF – III.”

  1. Ahoj Jirko,
    rozumím, že uzamčení ztráty je pouze vzorový příklad pro test, ale nějak mi to přijde nelogické. Pokud by jsi přeci nakoupil long call atm těsně před expirací, ale otevřený short call měl expirace za delší čas, tak dojde k ochraně pozice pozice pouze na krátkou dobu. Přišlo by mi logické pokud by jsi koupil long call atm se stejnou nebo delší expiraci, než je tvůj short call, kde by při nákupu time decay cenu snižíl protitomu vyšší spotová cena vxx cenu zvýšila.

    Můžeš prosím ve stručnosti popsat (nebo odkázat na článek), jak pracovat s vypsaným short naked call v případě, že jde pozice proti nám?
    Díky Petr

    1. Ahoj Petře,
      nákup Long Call je ve stejné expiraci, jako je vypsaná Short Call a vzdálenost vychází s průměrné ztráty, kterou jsem u analýzy zjistil.

      Vypisování naked opcí a její obrana proti ztrátě je opravdu dobré téma, protože těch možností opravdu moc není. Popisoval jsem je v článku Short Call a analogicky v článku Short Put…:c)

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *